经济走势跟踪

　　Macroeconomic trend monitor

　　中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

　　中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

　　中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

　　2015年第54期（总第1570期）2015年7月27日（星期一）

　　[本期要点]人民币国际化加速？ 全球经济低迷局面近期难改 多数国家仍倾向于降息 货币贬值未能提振新兴市场出口 中国获研发FDI规模超美国 猪周期回升或不会影响货币政策

　　经济热点

　　人民币国际化加速？

　　中国央行正努力为推动人民币加入SDR（特别提款权）开展一系列的改革措施，批准更多境外投资者进入国内银行间债券市场作为重要一环已行在途中。继近期放宽境外央行及金融机构投资债市的范围，央行考虑国内债券市场复制沪港通模式，向更多海外投资者敞开银行间债市。

　　知情人士7月24日透露，央行考虑允许上海清算所与境外托管机构开展合作，在国内发行的债券，允许一部分转托管到国外机构，有购买意向的境外投资者可直接到与上清所有合作的境外托管机构进行登记结算，扩大境外投资者购买境内债券的途径。交银资管高级分析师陈鹄飞认为，央行此举一方面是为逐步推动资本项目可兑换、推动纳入SDR做准备；同时，相比当前国内散户居多、投资者保护制度仍待完善的A股而言，壮大机构投资者为主的债券市场，更有利于吸引境外人民币回流、助推人民币由结算货币向投资货币的跨越。据上述知情人士称，“境外托管机构作为名义持有人，在上清所有一个总账，跟沪港通比较类似。不过很多细节都需要进一步明确，比如届时会不会也有额度的限制，以及与境外机构数据共享等问题”。

　　目前，境外机构参与中国债市主要有三类通道：合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）以及境外央行、人民币清算行与参与行、国际金融组织、主权财富基金等境外机构。路透已就此事联系中国央行，暂未获得其评论。中国RQFII试点已由香港扩展至13个国家和地区，总批准额度达9，700亿元人民币。而截至6月末，已有273家QFII合计获批755.42美元的投资额度。证监会新闻发言人稍早前表示，QFII额度将从800亿美元增加到1，500亿美元。上海清算所于（即银行间市场清算所）2009年底成立，为银行间市场提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币清算服务。央行上周刚宣布，境外央行、国际金融组织、主权财富基金等境外机构进入银行间市场从审批转为备案，投资额度亦取消限制，并可自主决定投资规模，投资工具亦新增债券回购、债券借贷，及利率互换等。

　　中国央行近期加力推动银行间债市对境外投资机构进一步敞开大门，彰显了中国政府对资本账户开放及人民币纳入SDR（国际货币基金组织特别提款权）的决心。一位熟悉业务的权威人士表示，“（拓宽债市）计划落地肯定需要时间，阻力会比较大，看上层的决心和部门博弈。这也是资本项目开放的重要内容。”该权威人士指出，证监会推出QFII之初，由中证登在做相关业务，现在QFII也可以投资银行间市场，但需通过银行代理购买，19家托管人开立名义持有人账户，且QFII需经过很多审批程序，投资额度每年不一，是有限制的放开。他并谈到，上清所与境外托管机构合作若最终成行，商业机构可直接通过合作托管行购入境内债券，等于极大地简化的投资流程和门槛。

　　境外机构和个人持有境内人民币债券资产近年来稳步上升。根据央行数据，截止6月末，境外机构和个人持有境内人民币债券资产7640亿元，占银行间债券总量约2%。国泰君安报告预计，中国债市的进一步开放是不可逆转的趋势，境外机构占比预计将从2%提高至8-10%水平。民生证券固收团队负责人李奇霖分析，人民币国际化的过程就是从结算货币到投资货币再到储备货币的转变。“但现在从投资货币和储备货币的接口看，现在国内债市对境外还没完全开放，而对于境外央行和清算行等参与者来说，他们更在乎资产的流动性和安全性，开放股市肯定不行，而是需要一个庞大的债券市场作为支撑。”李奇霖称。德意志银行报告指出，目前相关境外机构投资者并未用足央行批准的额度，央行批准的额度亦没有实际限制到境外机构的投资规模，这反映出相关境外机构投资者近期面临的一些现实问题，如：需要时间积累市场知识，意向投资产品相关市场的流动性条件等。德银并预计，在岸债券市场下一步或通过将可投资固定收益产品开放给其它境外机构投资者来消除境内外投资人的市场准入差别，未来三至五年中，相关境外机构投资者或将持有在岸债券市场的5%（约合人民币3万亿储备金流入）。港交所行政总裁李小加6月出席一论坛时就直言，随着中国跻身成为全球主要的债券、股票市场，海外投资者需要重新审视对中国的认知和投资，目前海外投资者占内地债券市场的比例不到2%，远未能与中国的经济规模相匹配。路透稍早独家报导，国际货币基金组织（IMF）团队上月曾在中国对人民币是否应纳入一篮子货币进行过技术评估，主要顾虑包括市场准入，以及资本项目仍不开放的前提下，投资人的进、出是否都能不受影响；他们同时还要求增加市场的透明度。

　　日经中文网特约撰稿人柯隆认为，货币的国际化并不是说该货币可以自由兑换就算国际化了。世界上发达国家的货币几乎全都是硬通货，但真正实现国际化的只有美元。我们在讨论一国货币国际化时首先指的是该货币作为国际贸易的计价单位的重要性。世界各国的国际贸易中大部分以美元计价，欧元和日元只是对其补充。其次，货币国际化的另一层意思就是该货币作为储蓄货币的重要性，也就是说外国人愿不愿意持有该货币计价的金融资产。

　　日本在1990年代一直努力推动日元的国际化，其主要内容实际上是推动日元在国际贸易中加大日元计价的比重，因为日元被迫对美元大幅升值，这对日本企业的对外出口带来很大压力。为了实现日元国际化日本政府大力推动国际贸易中日元决算系统的升级更新。但最终日本并没有实现日元的国际化。

　　日本很早就实现了日元在经常项目和资本项目下的自由兑换，也就是说日元很早就是硬通货了，那为什么日本没能实现日元的国际化呢？

　　这个问题似乎不容易回答，但简而言之无论是经常项目还是资本项目，也就是无论是贸易计价还是作为储蓄货币，一国的货币国际化首先要得到外国的信任，当企业判断用该货币来计价可以规避汇率风险，该货币才在经常项目下国际化；当外国政府、企业和个人认为持有该国货币计价的金融资产风险最小，该货币才在资本项目下国际化。

　　但仅仅如此还是不够的，试想如果一个国家的贸易收支一直是出差（黑字），那其贸易的大部分即使以该国货币来计价，其货币也出不了国门；如果一国的资本收支一直保持黑字，那外国人也很难得到以该国货币计价的金融资产。反过来说，为什么美元能够国际化？很简单美国的贸易收支和资本收支长期保持赤字，美国为了支付赤字就源源不断地出口美元，而外国政府和企业也愿意接受美元，这就形成了美元霸权

　　到此，关于货币国际化的问题实际上已经水落石出。日元不可能国际化，因为日本的贸易收支和资本收支除了个别年份都是黑字，所以日本只能坐收外汇收入，日元出不了国门，相反坐收外汇的结果造成日元对世界主要货币的升值压力。

　　今天中国面临的情况和日本差不多，贸易收支是黑字，资本项目没有自由化，请问在这样的情形下人民币能够国际化吗？我相信随着中国经济实力的加强，人民币成为硬通货已经是迟早的事情。实际上对于中国的旅客来说，人民币已经成为了硬通货，因为他们可以在大部分旅游地用人民币购买当地国家的货币，但人民币的国际化还任重道远。

　　当年在日本财务省的外汇政策审议会讨论日元国际化问题时，一直有一个问题没有弄清楚，日元国际化到底对日本有什么好处？没有人能够清楚地回答该问题。当然表面上说用日元计价国际贸易，日本企业可以规避汇率波动造成的风险。但同时随着日元国际化，日本国内的金融政策在一定程度上被牵制，这对一个开放型经济体来说是很大的负担。

　　当我们谈到人民币国际化时，我要问中国真的做好人民币国际化的准备了吗？不说中国愿不愿意承担人民币国际化的成本，首先中国国内的金融体制改革仍然任重道远。金融市场的价格机制尚未形成，国有银行何时能够民营化成为真正的商业银行，金融领域普遍存在的对民营企业的“所有制歧视”何时才能了结？国有商业银行的经营者们享有的行政福利何时能被剥离，这关系到国有银行民营化的进程。这些问题大部分是扎根体制的，有道是牵一发而动全身。人民币国际化将考验领导人对包括政治体制改革在内的体制改革的勇气。放在我们面前的现实是政府似乎正在加强对国有银行在内的金融机构的控制。一句话，人民币国际化只是一个很难实现的梦，我们很难看到人民币的霸权，对大部分中国人来说人民币成为硬通货就足够了，可能没有必要国际化。

　　（综合消息）

　　国际经济

　　全球经济低迷局面近期难改 多数国家仍倾向于降息

　　据路透社报道，由于经济成长与通胀毫无加速迹象，多数央行仍在考虑放松货币政策。相反，美联储（Fed）则正在走向近10年来的首次升息。

　　从加拿大到中国，普遍存在降息倾向。其背景是，尽管原油价格与公债收益率（殖利率）处于历史性低位，且股市与房地产价格劲升，但除了美国等少数例外情况，全球经济表现疲弱。路透在亚洲、欧洲和美洲访问了大约500名分析师，给出的最新预估略低于上月的预测，或者充其量是维持不变。他们对于多数国家通胀的预期，也是不断下调。虽然美国和英国出现薪资加快上涨的初步迹象，失业率接近经济周期走向顶点过程中通常所处的水平，但仅有的通胀压力迹象仍然仅限于少数产生通胀的国家内部，没有向外输出。“总体来看，鲜有迹象显示全球经济腾飞：某个地区取得进步，似乎只会被其它地区的退步所抵消，这可能是货币战的后果，”汇丰控股（HSBC）的首席全球经济学家Stephen King表示。“因此，全球经济仍处于脆弱状态，无力应对未来的负面冲击。”

　　过去一年左右的时间，从斯堪的纳维亚到核心欧洲国家，再到中国甚至美国，全球各地央行的论调发生明显变化，在制定货币政策的时候都直接或间接地提到理想的汇率水准。这导致几乎所有经济体都纷纷让本币贬值，以期获得相比邻国的出口优势。但如果大家都这样做，那么一国央行降息就不会产生很大影响，也不会明显推升通胀率。由于发达国家利率基本接近、处于甚至低于零，中国和印度这两个新兴大国的央行料在今年已经数次降息的基础上进一步降息。加拿大央行上周意外降息至0.5%，新西兰央行周四亦再次降息。这可能让澳洲央行也面临降息压力。今年接近40家央行降息的另外一个结果就是推高了美元。

　　虽美国经济勉力挺过美元此轮涨势，但显然强势美元已损及美国企业获利，且藉由其他国家相对廉价的进口，压低了通胀压力。迄今，这一切尚不足以令美联储脱离加息轨道。

　　不过受强势美元影响，美国第一季经济表现意外疲弱，且预期首次加息的时间也从6月推后到9月。而且与上月才进行的调查相比，预计首次升息时间将自9月推后的分析师增多。对美国经济出现反复的担忧确实存在。近200位回答了路透调查附加问题的分析师中，不少人认为这是未来几个月的主要风险。大部分人认为中国经济放缓是一大风险。

　　英国经济前景也难以预测。英国央行过去一年中多数时间都准备要升息，但却一拖再拖。包括总裁卡尼在内的英国央行官员，一再警告称不久后利率就得上升。但英国6月零售销售意外下滑，这表明即便这一欧洲增长最快的主要经济体比欧元区好一些，但也谈不上是佳境。英国经济非常仰赖消费者支出。

　　拉美的情况要清晰得多。除墨西哥等少数几个例外，整体经济前景较差，甚至比几个月前还要差。

　　巴西长时间以来一直是南美经济增长的引擎，其经济传奇曾惹来邻国无尽羡慕。但是目前，该国要在经济陷入衰退的情况下竭力压低接近两位数的通胀率。巴西央行被迫将利率水平一升再升，现已达到13.75%，在全球最高之列。到近几周该行才开始吹风，暗示或毋须进一步升息。但损失已经无可挽回。

　　如果中国能够在近期股市暴跌后稳住，并推动年内多数时间都在下滑的房地产市场实现复苏，可能还有理由期许全球经济会迎来更光明的前景。但是鉴于新兴经济体甚至美国都没有看到压抑已久的需求迸发，从最新一轮全球调查来看，多数的乐观情绪都建立在愿望之上，并没有实实在在的证据。

　　另据报道，野村亚洲（除日本外）首席经济学家苏博文7月22日接受中国证券报记者采访时表示，在未来几个季度内，即使美联储加息也不会对亚洲经济产生重大冲击。苏博文预计，美联储可能在今年12月加息，即使如此也不会冲击亚洲经济。这主要基于五大原因：第一，美联储加息已经是目前最不令市场意外、完全在预期之中的货币政策事件，各方从措施和心理层面都做好了充足准备；第二，美联储最初的加息绝对不会匆忙，而是会视经济复苏稳固程度缓慢地进行加息，造成的负面影响将会明显降低；第三，尽管美联储收紧货币政策，但欧洲央行、英国央行以及日本央行还在进行大规模的货币放水，这也将一定程度上抵消美联储加息的负面影响，保持全球仍较为充裕的流动性；第四，全球投资者目前对于新兴市场开始更加细化地甄别，并寻找投资机会，而亚洲在逐渐成为新兴市场中比较受青睐的地区；第五，尽管中国股票市场近期出现一定波动，但野村仍预计中国经济将在今年下半年表现较为强劲，亚洲其它国家也将从中国经济的较快增长中获得“不同比例”的收益。野村全球股票策略部主管葛文高对中国证券报记者表示，美联储开始新的货币周期绝不代表亚洲股市向上的周期将告终，但可能会带来后者更多分化。建议增持印度、韩国股票，以及科技、工业、非必需消费品、不涉及过多房地产的金融板块；建议减持澳大利亚和东盟国家股票。

　　（综合消息）

　　货币贬值未能提振新兴市场出口

　　货币贬值本应能提振出口。但在全球主要新兴市场，这种情况并未发生。一些国家的货币正创出新低，在过去两年半时间里跌幅多达30%。与此同时，新兴市场出口增速放缓至五年多来的最低水平。据凯投宏观（Capital Economics）的数据，截至5月底的三个月，新兴市场出口同比下滑了14.3%，为2009年以来的最大降幅。

　　仅仅在一年前，许多新兴国家的官员还在试图推低本币汇率，希望藉此提振出口并重新拉动经济增长。甚至出现了汇率战争的说法。然而，由于美国、欧洲以及中国经济增长乏力，加之大宗商品价格下跌，期望中的出口回暖并未出现。如今，考虑到美国将启动加息，投资者纷纷撤离新兴市场，导致新兴市场货币进一步下跌，使得印尼、巴西等一些新兴国家疲于支撑本国经济。经济增速已经降至五年来的最低水平，促使该国总统佐科（Joko Widodo）采取了限制进口措施。佐科最近接受《华尔街日报》采访时表示，在出口下滑的情况下，必须压缩进口规模，印尼必须保存硬通货，因此必须通过国内资源来满足需求。在巴西，受铁矿石、咖啡和糖等大宗商品价格下跌影响，出口已经连续11个月萎缩。5月份该国已将预算削减了226亿美元。在税收收入减少的情况下，巴西财长周三宣布了新一轮减支措施。过去的12个月内巴西雷亚尔贬值了三分之一，位于12年低点上方附近。印尼盾兑美元周四触及17年新低，同时泰铢也加速下跌，触及逾五年低位。本月早些时候，马来西亚林吉特触及1999年以来的最低水平，自2014年初以来的跌幅达到13.6%。

　　Standard Life Investments新兴市场经济学家沃尔夫说，面对外部需求疲软、大宗商品价格低迷以及中国经济的再平衡，这些国家（尤其是那些依赖出口带动增长模式的国家）正在被迫进行调整。Millennium Global Investments Ltd.经济学家迪索称，新兴市场的出口增长一直表现疲弱，这种不同寻常的现象是当前周期的一个主要特点，令人感到非常担忧。相比出口量而言，出口额的表现甚至更疲弱，反映出大宗商品价格下跌的影响。欧洲最大的新兴市场投资机构之一安本资产管理（Aberdeen Asset Management）表示，今年第二季度旗下基金出现99亿英镑（155亿美元）的资金净流出，主要是因为投资者担心当美国加息时，新兴市场经济体将遭受打击。汇率走软可能会提振新兴市场的经济增长，但高盛驻纽约分析师拉莫斯表示，汇率下跌对出口的拉动作用还需要时日才能显现。他谈道，即便汇率出现了大的变动，在开始出口以前从未出口过的商品之前，还需要时间来寻找新的分销渠道和新的买家。

　　还有一些人则指出，要想让上述情况成为现实，一些新兴市场国家的央行还需要更加积极地降息才行。总部位于纽约的资产管理公司Emerging Global Advisors的数据显示，眼下新兴市场国家经通胀调整后的利率正徘徊在15年来的最高水平。该公司上月在一份报告中写道，巴西、中国大陆、匈牙利、印度、马来西亚、菲律宾、波兰、卡塔尔、南非、韩国、泰国和台湾的央行仍拥有进一步降息的空间，进一步放松货币政策最终应当能够给经济增长带来推动。

　　匈牙利央行本周就这样做了，该央行把基准政策利率下调了0.15个百分点，至纪录低点1.35%，降息幅度大于预期，并且表示利率将保持低位。匈牙利央行行长毛托尔奇（Gyrorgy Matolcsy）称，为了给就业和经济增长提供支持，央行预计将在未来几年实施期限较长的宽松货币政策。

　　这些经济体出现的疲软势头凸显了由来已久的改革必要性。批评人士认为，印尼等国当初就应该籍利率较低、大宗商品价格较高之机减少补贴，降低自己对大宗商品的依赖程度。

　　最近几周，由于难以控制本国经常项目赤字的问题，印尼被迫上调了进口价格日益上涨的各种商品的关税。该国6月份出口同比减少近13%，进口同比降幅超过了17%。印尼上周把从澳大利亚进口活牛的配额大幅减少了80%，本周四又上调了一大批消费品的进口关税。

　　（WSJ，2015.7.24）

　　国内与港台经济

　　中国获研发FDI规模超美国

　　据英国《金融时报》报道，随着中国国内劳动力成本上升，以及流入中国的外商直接投资（FDI）进入平稳期，中国作为制造业外国投资主要目的地国的地位开始下降，但中国在吸引更高价值的外国投资项目方面——例如与研发有关的项目——颇为成功。中国正成为一个研发中心，这与中国政府推动创新的努力以及中国企业追赶西方竞争对手的行动相符。

　　英国《金融时报》旗下数据服务机构fDi Markets的研究显示，在吸引外国研发投资方面，中国已赶上美国的脚步。2010年1月至2014年12月，中国吸引了来自外国公司的88个绿地研发项目，美国吸引了91个；中国这些项目估计涉及55亿美元资本投资，是美国的两倍多。也就是说，中国自2010年以来在研发领域吸引的绿地外国投资规模位居全球之首，项目数量位居全球第二。

　　去年，fDi Markets追踪了中国吸引的11个研发项目，价值13亿美元，美国为17个项目，总价值3.27亿美元。2013年，中国吸引了近14亿美元、24个研发项目投资，当年，全球绿地研发投资支出延续自2011年以来的下滑势头。

　　制药行业是中国首要的研发投资领域，去年吸引了16亿美元投资。商业机器和设备（8.17亿美元）以及消费电子（5.4亿美元）分列第二和第三，这表明，研究密集型活动在各个关键行业之间呈现健康分布。在中国进行研发投资的外国公司中，美国公司最为活跃——根据fDi Markets的数据，去年，有32家美国公司在中国36个项目上支出16亿美元。

　　目前中国国内企业正加大研发支出，并帮助引领全球研发支出模式和创新活动的新趋势。根据咨询机构Strategy&的一项研究，北美、欧洲和日本公司仍在全球研发总支出中占主导地位，但它们各自所占的份额要么不再增长，要么出现了下滑。登上Strategy&全球创新1000强榜单的总部位于中国的公司数量从2005年的8家增至2014年的114家；中国公司去年的研发支出增长46%，而北美和欧洲的这个增速仅为个位数。

　　在中国，政府资助的研发项目也在增多，因为中国政府希望迅速提升本国经济活动在价值链上的位置。目前看来，中国似乎已快要完成这个“攀升”阶段。

　　另据报道，由于中国、韩国及印度一系列旨在打造数字化冠军的大规模交易，今年第二季度亚洲风险投资急剧增加，超过了美国风投规模的一半。根据投资研究公司CB Insights为毕马威（KPMG）整理的数据，亚洲风投规模的迅猛增长，一直是今年全球创业投资急剧增长大潮中的最显著特征。在最近一季度中，亚洲的投资中位居最前列的是韩国电子商务企业Coupang收到的10亿美元投资，以及中国移动互联网企业大众点评收到的8.5亿美元，还有印度电子商务企业Flipkart收到的5.5亿美元。总体上说，亚洲风险投资的规模达到了105亿美元。与正在经历私人投资热潮的美国相比，后者的风险投资规模为192亿美元。

　　（综合消息）

　　猪周期回升或不会影响货币政策

　　近来，不少生猪养殖上市公司股价连续大涨，有的还超过了股灾前的价格高点。随之而来的是市场对生猪养殖前景的看好，以及对下半年通胀的担忧。《华尔街日报》中文网专栏撰稿人傅峙峰分析认为，养猪周期回升绑架货币政策的可能性不大。他指出，生猪养殖板块确实已经度过了行业景气度低点，在上半年开始就持续回升，最近备受瞩目只是因为其涨势持续致使猪粮比已经恢复到盈亏平衡点之上。也就是说，生猪养殖行业将逐步恢复盈利水平，同时，由于行业结构的变化导致猪周期拉长，之前下行周期过长重创行业，如今可能反之进入更长的行业景气度上升期。

　　生猪养殖行业之前两年的结构性变化，导致整个行业进入去产能和去库存阶段，行业集中度向大型现代化养殖企业靠拢，这个过程迫使不少中小散户退出生猪养殖行业，生猪养殖企业自身的产能也在减少。能繁母猪存栏量跌至行业有记录以来新低，且行业补栏动力不足。宏观经济表现疲弱、餐饮结构多元化和反腐等因素令猪肉需求也开始减少。如今，供求两侧再平衡开启了行业新的上升周期。

　　不可否认，生猪养殖行业大概率会进入一个景气度回升的周期，二级市场股价表现说明行业前景预期已经说服了市场。那么接下来的问题是，猪价的持续快速回升预期会否拉高中国处于低位的通胀水平，从而影响到宽松的货币政策趋向呢？毕竟中国CPI对猪价太过敏感了。

　　这种担忧是有道理的。在中国CPI数据的构成中，食品占比非常大，而猪肉价格又在食品里占比非常大，因此以往猪周期强烈的蛛网型结构和CPI表现弥合度较高。一旦猪肉价格持续上升带动CPI超预期上涨，货币政策会随之开始趋紧。

　　但这次情况可能有所不一样。

　　首先，这次猪周期的表现与以往大不相同，主要原因是来自于行业供给侧情况的剧烈变化，需求侧的变化目前看并未起到太大的因素。也就是说，猪肉价格即使继续超预期上涨，也并非意味着来自于猪肉需求增长拉动，更不是宏观总需求增长的背景下产生的。同样的价格因素干扰，其背后的意义大相径庭。猪肉价格上涨不是宏观总需求回升的一个缩影。

　　其次，除了猪肉价格以外，其他商品价格都表现疲弱，这与宏观经济表现一致。先不提核心通胀率的情况，就以能源和食品价格而言，能源价格暂时看不到复苏迹象。各产油国在全球弱需求背景下积极扩张市场份额，以迫使竞争对手退出市场，这造成短期的原油供给压力持续。而原油价格在见底回升后，又遭遇来自沙特、伊朗的产能施压。除原油外，各类基础金属和农副产品价格近期都表现极其糟糕，商品大熊市还在继续上演。短期内欧洲、日本和中国等地区经济看不到明显改善的迹象。中国的工业品价格指数毫无改善迹象，这在一定程度上会对冲猪肉价格上涨的影响。

　　再次，从货币数据来看，今年上半年整个中国的整体金融环境都表现疲弱。银行信贷增长和社会融资表现乏力，货币数据更是维持在低谷徘徊。尤其是M1和M2 的缺口较大且持续存在，意味着整个社会的货币活化能力很弱。信贷、社会融资增长乏力和货币活化能力较弱，都说明金融机构和社会融资需求之间的风险偏好和久期不匹配，社会融资有效需求不佳。即便是在这样的情况下，因为股灾导致的股市融资暂停，可能会在下半年给金融数据带来负面影响。

　　最后，无论是其他商品价格还是从金融数据上，都反映出中国宏观总需求的表现不佳，而二季度的GDP企稳于7%有一部分功劳是来自于金融业的贡献，金融业的贡献考虑到金融资产价格弹性较大，除了融资贡献外其他的贡献对宏观总需求的影响只是结构性和阶段性的，所以下半年中国经济能否有乐观的实际复苏还有较大疑问。因此，即使猪肉价格持续上涨，对年底前CPI构成一定的冲击，这未必代表宏观总需求的回升，宽松的货币政策可能节奏放缓但转向的概率极其之小。

　　（WSJ，2015.7.24）　　

　　（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）

　　2015年第54期（总第1570期）2015年7月27日（星期一）