【财新网】（专栏作家 李拉亚）导致这次美国金融危机的系统风险由次贷产生，并经过金融创新衍生出50万亿美元的有毒资产，形成了一股无坚不摧的滚滚毒流，泛滥成灾。这些有毒资产带有很强的投机资本特点，即不是为了长期投资而是为了短期套取暴利，在取得高额利润的同时也要冒高风险。

　　投机资本导致如此严重后果，与美国政府监管缺失有关，也与经济理论界长期忽视对投机资本的研究有关。1997年亚洲金融危机后，特别是2008年美国金融危机后，经济理论界再次关注对投机资本的研究。如经济学家在研究宏观审慎管理的理论与实践时，已重视系统风险形成过程中投机资本所起的作用。

　　其实，凯恩斯创立宏观经济理论时，是注重投机资本的。在后来经济学发展中，经济学家对投机资本的研究长期局限于金融证券领域。Minsky是一个例外，他继承了凯恩斯重视投机资本的传统,并且把融资过程和投机资本联系起来研究，取得了重要的研究成果。

　　Minsky认为，融资是储蓄转化为投资的重要环节，投机资本在融资中起到重要作用，而凯恩斯忽视了这一环节和这一作用。他指出，实体经济中存在着三种融资：第一类是对冲性融资（Hedge Finance）。债务人预期从融资合同中所获得的收入能偿付利息和本金。第二类是投机性融资（Speculative Finance）。债务人预期从融资合同中获得的收入只能偿付利息。第三类是庞氏融资（Ponzi Finance）。债务人预期从融资合同中获得的收入连偿付利息都不够，需要靠出售资产或者再借新钱来偿付利息和本金。

　　公司的融资结构是一个老话题，著名的默迪格利安尼-米勒定理(Modigliani-Miller Theorem)说，一个公司的价值与它的融资结构(如债券和股票的比例)无关。换言之，企业的不同融资结构只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。Minsky把投机资本引入融资结构后，这个老话题有了新意义。在Minsky过世后，影子银行和金融衍生品迅速发展，他的新融资结构理论更具有意义了，尤其对金融公司有重要意义。

　　如金融公司的盈利与其融资结构有关系。金融公司资产负债表的一个特点是，负债是短期的，资产是长期的。金融公司利润的一个来源是，把各种负债（如短期存款）组合起来，长期贷款给不同公司（即金融公司的资产），获取利差。这里有个期限错配问题。在监管缺失的情况下，金融公司为了获取高利润，会尽可能多贷款，并采取借新债还旧债的方式应对短期负债的提款需求。因此，金融公司在安排融资结构时，具有把投资变为投机的内在动力。在缺少监管的影子银行的融资中，这种情况尤其可能出现。美国这次金融危机，与投资银行将投资变为投机有密切关系。

　　Minsky发现，在经济上行阶段，债务人为求更高利润,由投资转为投机，后两种融资占总融资的比例大幅度上升。后两种融资能否持续，依赖于宏观金融政策的宽松（如长期的低利率），和资产价格的不断上涨。当宏观金融政策收紧，市场利率上升,企业利润下降,经济进入下行阶段。市场情绪由乐观转向悲观，并进一步转变为恐慌。此时，Minsky时刻到来。银行惜贷，资产价格下降。企业拖欠债务和破产，这又导致银行破产。于是金融危机随之爆发。因此金融体系具有内在的不稳定性和脆弱性。

　　依据Minsky的理论，宏观审慎管理应注意预防和阻止融资向投机性融资和庞氏融资转化，要加强对这两种融资的监管。Minsky的理论可以组成宏观审慎管理的理论基础之一。

　　Minsky的金融脆弱性理论成为欧美经济学界解释2008年美国金融危机的重要理论。2008年美国金融危机被认为是Minsky式的危机。可惜的是，被经济理论界长期冷落的Minsky已于1996年患癌症去世，没有看到他的研究成果被大家重视的这一天。

　　Minsky的金融脆弱性理论对中国经济也有理论意义和现实意义。我们应该注意地方政府和房地产公司在融资中投机资本所占的比重，预防和制止投机性融资和庞氏融资,特别要注意地方政府靠借新债还旧债的情况。

　　笔者在1990年代初期研究了投机资本，引起了当时理论界和政策界的注意。1996年，国务院发展研究中心开过研究投机资本的会议。在当前中国经济形势下，我们应向Minsky学习，重视投机资本，加强对投机资本的经济理论研究。2008年美国金融危机爆发后，从经济理论角度研究投机资本已成为一个具有重要理论意义和实践意义的课题。■

　　作者为华侨大学数量经济研究院教授，本文为其《中国新宏观调控的理论解释和理论探讨》系列文章之三十。