储蓄与投资是经济理论中的一个老话题。在金融现代化的今天，这一老话题有了新意义。

　　凯恩斯经济理论认为，在一个封闭经济系统中，储蓄大于投资，是导致经济危机的根本原因。因此，政府要担负起投资的责任，维持储蓄和投资相等。如果把全球经济系统视为一个国家，那么凯恩斯经济理论关于储蓄和投资的理论仍有意义。只是现在融资中介复杂，往往模糊了危机的本质原因。

　　如解释2008年美国金融危机，有一种理论可称之为“储蓄过剩论”。Borio（2013）把该理论的观点总结为：

　　“全球经常账户顺差，尤其是在亚洲，从两个途径导致了金融危机。首先，这些经济体的经常账户顺差及相应的资本净流出，为处在危机震中的赤字国家，首先是美国的金融繁荣提供了融资。第二，那些经常账户顺差中反映的超过投资的事前超额储蓄对世界利率产生下行压力，尤其是大多数顺差投向了美元资产。然后，这助长了信贷繁荣和风险偏好，从而埋下了全球金融危机的隐患。”

　　Borio（2013）认为这一论点混淆了“融资”和“储蓄”，这两个概念在非货币经济中才是一致的。融资是总现金流概念，代表可获得的以广为接受的清算媒介（货币）为形式的购买力，包括通过借贷获得。储蓄，正如国民账户中定义的那样，只是没有消费掉的收入（产出）。支出需要融资，而不是储蓄。

　　Borio（2013）认为：“更一般地说，金融危机反映了借贷模式的瓦解和融资渠道的断裂，而储蓄和投资流动则基本不产生影响。”事实上，美国信贷繁荣大部分来自国内融资。即使从外部融资来看，资金大部分来自经常账户赤字国（英国）或顺差国（欧元区）。这解释了为什么那里的银行面临严重的金融压力。而且，还有相当一部分融资从美国流出。

　　在现代金融体系发展起来后，储蓄和投资的中介是银行和影子银行的融资。融资中的高杠杆倍数刺激了美国房地产市场的投资，吹起了房地产泡沫。当美国的投资大于储蓄时，资金从亚洲国家吸引进来。当房地产市场需求一方因房价高涨而不能满足投资旺盛带来的供给增加时，危机就爆发了。因此，2008年美国金融危机的根源是融资中的高杠杆倍数，和对这种高杠杆倍数的监管不力。

　　危机的另一原因是美国的储蓄不足，而亚洲国家的储蓄过剩。2008年美国金融危机的这两大原因，前者是内因，后者是外因。前者是危机产生的根据，后者是危机产生的条件。后者只有通过前者才能发生作用。

　　目前中国房地产市场的泡沫行为，与美国房地产市场泡沫行为有某些类似的地方，也有某些不一样的地方。2008年美国金融危机爆发后，中国政府制定了四万亿刺激计划，这导致了储蓄（居民、企业和政府的储蓄）大幅增长。新增货币首先都会表现在储蓄增加上。然后银行和影子银行通过各种融资，把储蓄转化为房地产投资。此外，地方政府为配合四万亿刺激计划，建立各种融资平台，销售土地，取得资金，用于各种开发。此时房地产市场购销两旺，房地产价格节节升高。

　　当政府不再制定刺激计划，需求一方增长乏力，供给一方资金吃紧，特别当高房价导致房地产市场需求不能满足供给时，危机就会爆发了。在中国房地产泡沫中，融资中高杠杆倍数不起决定作用，但融资所起作用是重要的，其中影子银行的融资所起作用尤甚。■

　　作者为华侨大学数量经济研究院教授，本文为其《中国新宏观调控的理论解释和理论探讨》系列文章之十七。