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改革开放四十年:中国金融的变革与发展
2019年07月13日 08:14 来源:《经济理论与经济管理》2018年第11期 作者:吴晓求 字号
关键词:改革开放40年;中国金融;变革与发展

内容摘要:改革开放40年,中国金融无论在规模、结构、业态,还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了重大而深刻的变革。准确、全面、客观地分析和了解中国金融的现状,总结中国金融40年改革、开放和发展的经验及利弊得失,是进一步推动中国金融的深度改革和全面开放的重要前提。本文从金融资产规模和结构、融资工具和融资机制、金融业态、金融功能和金融风险、金融开放以及金融监管模式等方面系统分析了改革开放40年中国金融的变革和发展,在此基础上提出,中国金融未来的发展方向是构建现代金融体系和与中国经济相匹配的大国金融。

关键词:改革开放40年;中国金融;变革与发展

作者简介:

  内容提要:改革开放40年,中国金融无论在规模、结构、业态,还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了重大而深刻的变革。准确、全面、客观地分析和了解中国金融的现状,总结中国金融40年改革、开放和发展的经验及利弊得失,是进一步推动中国金融的深度改革和全面开放的重要前提。本文从金融资产规模和结构、融资工具和融资机制、金融业态、金融功能和金融风险、金融开放以及金融监管模式等方面系统分析了改革开放40年中国金融的变革和发展,在此基础上提出,中国金融未来的发展方向是构建现代金融体系和与中国经济相匹配的大国金融。

    关键词:改革开放40年/ 中国金融/ 变革与发展/

    作者简介:吴晓求,中国人民大学副校长,中国人民大学财政金融学院教授,博士生导师。

 

  改革开放40年,中国经济社会发生了翻天覆地的变化,取得了人类发展史上的伟大成就。中国由改革开放前的贫穷、落后、封闭的国家转变成小康、进步、开放的社会主义现代化国家。随着中国经济的发展和市场化改革的推进,中国金融无论在规模、结构、业态,还是在功能、竞争力和国际影响力等方面都发生了深刻的变革。中国金融已从改革开放之初的传统、落后的计划性金融,转变成初具现代金融功能特征的市场化金融。中国金融开始具有大国金融的一些特征。结构性改革、市场化方向、技术性特征和国际化趋势是未来中国金融改革和发展的主流。

  总结改革开放40年中国金融的发展经验、改革路径和利弊得失,准确、全面、客观地分析和了解中国金融的现状,是进一步推动中国金融深度改革和全面开放的基本前提。知彼又知己,才会理性自信,才能拥有未来。

  一、金融资产规模的扩张与结构变化:基于资产属性角度的分析

  基于不同分析目的,金融资产有不同的分类和不同的统计口径。这里主要从两个角度去观察金融资产规模和结构的变化:一是,从金融资产的属性(货币属性和资产属性)和资产的流动性差异角度来观测金融资产规模的扩张,分析其内部结构的变化;二是,从商业银行(及类银行)信贷资产和证券化金融资产的角度统计金融资产规模,分析金融资产结构变动的趋势。[1]

  (一)MS口径(资产属性角度)内金融资产规模和结构变动

  表1和图1表示的是1978年以后,特别是1990年至2018年6月MS(M2+S)口径范围内中国金融资产的规模变化;表2和图2表示的是1990年至2018年6月,基于货币性金融资产(M2)和证券化金融资产(S)分类统计基础上的中国金融资产之结构变动。

  资料来源:国家统计局、Wind资讯、中国人民银行。

  说明:(1)2011年10月起,货币供应量M2已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。(2)MS是从流动性差异的角度计算的持有主体(居民部门、企业部门、政府部门以及海外部门)持有商业银行和资本市场证券化金融资产(不包括基金)的全部金融资产,但不包括四部门持有主体持有的非银行金融机构的金融资产。(3)S1表示股票类金融资产,S2表示债券类金融资产,S表示证券类金融资产,S’表示证券类金融资产的年增长率。下同。(4)1981年恢复国债制度,发行国库券48.66亿元,用于弥补1979年和1980年的预算赤字。(5)1990年以前债券余额数据采用1993年《中国统计年鉴》中的国债国库券收入规模进行逐年累计得到,1990-1994年使用Wind数据库中的国债余额与企业债余额之和。

  从表1可以看到,1978年中国的M2 1 159.1亿元,到了2017年则增加到167.68万亿元(2018年6月为177.02万亿元),40年间中国M2增长了约1 446.6倍,年均增长率20.5%。与此同时,中国GDP 1978年为3 645亿元,2017年为827 122亿元,40年间,名义(未扣除价格因素)GDP增长了226.9倍,年均增长14.9%。经济货币化率则由1978年的0.318大幅上升到2017年的2.03。

  图1 M2和证券化金融资产规模及变动趋势

  (二)城乡居民储蓄存款增长

  城乡居民储蓄存款余额的变化,在银行主导型金融体系中,是一国金融资产规模变化的缩影,可以从一个侧面观测一个时期经济增长的财富效应和金融资产规模变动的特点。从表3可以看到,1978年中国城乡居民储蓄存款余额为210.6亿元,到2018年7月为683 763.26亿元,在不考虑价格变动因素的条件下,40年来城乡居民储蓄存款余额增长了3 247倍,年均增长率为22.7%。

  (三)证券化金融资产(S)增长

  我们再分析一下证券化金融资产的增长,从表1可以看到,改革开放后,中国证券化金融资产起始于1981年的国债发行。当年发行额48.66亿元,到1989年,国债余额633.87亿元,占MS口径范围金融资产的5.04%。

  图2 中国金融资产结构变化趋势

  1990年底,沪深交易所相继成立,当年共有13只上市交易的股票。①1991年底总市值112.18亿元,到2018年9月4日,沪深上市公司数达到3 560家,市值48.05万亿元,在所有金融资产类型中,就规模(市值)而言,股票是增长最快的一种金融资产。

  债券是证券化金融资产中的一个重要品种。1990年中国债券类资产余额首次突破1 000亿元,达到1 085.78亿元,从这一年开始,债券余额统计除国债余额外,还包括企业债。到2017年底则达到了74.69万亿元,期内年增长率高达27.4%。在证券化金融资产S(S1+S2)口径范围内,1990年规模为1 109.6亿元,到2018年6月达到了129.52万亿元。年均增长率为29.4%。

  (四)判断与基本结论

  上述分析说明,在1978-2018年改革开放40年中:

  1.在经济快速增长,名义增长率年均14.9%的同时,货币性金融资产(M2)年均增速20.5%,M2的增速明显快于经济增长速度,经济货币率由0.318上升到2.03。

  2.与此同时,证券化金融资产规模呈现出较快的增长。1990-2018年6月,规模增长1 193倍,年均增速29.4%。在MS口径范围内证券化金融资产的比例呈上升趋势,并开始对金融结构的变革产生重要影响。

  3.在S口径中,股票(S1)和债券(S2)的规模和比例大体保持一个差距不大的增速和变化,但S1和S2的一些年份的增长稳定性呈现出明显差异。

  4.MS口径内各类金融资产的规模和结构的变化,表明中国金融已经完全由1978年改革开放初的计划性金融转变成市场化金融,且基于市场机制的证券化金融资产的影响日益明显。

  二、金融资产规模的扩张与结构变化:基于融资机制角度的分析

  对金融资产规模及结构变化的统计和分析,可以从所谓的直接融资和间接融资的角度来进行,这实质上是一种融资结构和融资机制的比较研究。

  (一)CS口径(融资机制)金融资产的规模扩张(见图3)

  从表4可以看到,银行及类银行信贷资产1978年为1 890.42亿元,之后40年多数年份都以10%到20%的速度增长,到2017年达到120.13万亿元,银行信贷资产增长了635倍,年均增长18%,高于期间年均经济增长率3个百分点。如果用银行信贷资产C与GDP之比(C/GDP)作为经济增长与银行信贷关联性分析指标,1978年的C/GDP的比值为0.52,2017年则大幅度上升到1.45,在金融体系没有发生结构性重大变化的前提下,C/GDP比率的经济含义可以理解为商业银行信贷产出比。从1978年的C/GDP 0.52到2017年的1.45,银行信贷资产的更快扩张是中国经济高速增长的重要原因。从基本趋势和经济金融规律看,试图通过更大规模的信贷扩张来推动中国经济增长的模式难以持续。

  (二)CS口径金融资产的结构变化

  在CS口径范围内,中国金融资产结构变动虽然不及MS口径范围内结构变动显著,但亦呈现出趋势性变化的特征。这种变化在表5中C/CS和S/CS比值变化中得到印证。结构性趋势见图4。如表5所示,在CS口径范围内的全部金融资产中,银行信贷资产占比(C/CS)呈持续性下降趋势,1990年为0.940 4,到2018年6月C/CS值则降到了0.499 3。与这一趋势相反,证券化金融资产S在持续扩张的同时,在CS口径范围内的金融资产的占比也呈渐进上升的趋势,由1990年的0.059 6上升到2018年6月的0.500 7。这种变化的一个重要原因,与近几年地方政府债大幅度增加有密切关系。[2]

  图3 1978-2018年中国金融资产规模变动:基于融资机制角度的观察  

  图4 1990-2018年中国金融资产结构变动:基于融资机制角度的比较

  在S/CS比例上升趋势过程中,一个不可忽略的重要因素是内部结构的变化。1990年S1/CS(股票市值在金融资产中的比重)仅为0.001 3(0.13%),到了2018年6月则上升到0.195 1(19.51%)。由于股票资产统计的是存量市值,实际上存量市值中发挥了融资功能的存量资产大约只有25%~30%,所以,从融资功能角度看,到2018年6月,S/CS的比值显然要低于0.5。证券化金融资产(S)中,近几年债券(S2)特别是地方政府债发展速度快,加上金融债、公司债(企业债)后债券余额非常庞大。综合考虑中国债券市场的结构特点和流动性特性,可以得出中国金融结构正在朝着市场化、证券化方向演变的趋势性结论,但现在还不能因为S/CS比值接近0.5就得出中国金融结构发生了质的变化的结论。

  三、居民部门金融资产结构变化:基于财富管理角度的分析

  居民部门金融资产结构的变化,对分析一国金融结构乃至金融体系的变化具有特别重要的意义,是金融结构变革的重要支点。表6说明的是1978-2016年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化。这里居民部门持有的证券化资产与前述统计口径相比,新增了保险准备金(2004年前)和证券投资基金份额(统一标为S3)。居民部门持有的非证券化资产,包括通货及存款(F)。本文居民部门持有的总金融资产的统计为FS口径,即FS=F+S。

  表6所表示的金融资产结构的变动趋势与前述大体一致,居民部门持有的证券化金融资产呈不断上升的趋势,持有的非证券化金融资产的比重呈下降趋势。1978-1981年居民部门持有的金融资产全部为通货及存款形态的非证券化金融资产。1982年居民部门开始持有少量证券(国库券),持有的金融资产结构开始发生微小变化。这种变化在1982-2012年的20年间,除2007年由于股价指数大幅度上涨,引起该年居民部门持有的金融资产结构发生了重大变化,非证券化金融资产占比(F/FS)由上年(2006年)的77.19%突然大幅度下降到61.72%外,其余年份F/FS的比值均在70%以上。2011年以后,居民部门持有的金融资产结构开始发生趋势性的重大变化,F/FS开始进入到50%~60%的重要区位,S/FS在40%左右波动。

  从上述分析中,我们可以得出这样的结论:改革开放40年来,以金融资产结构变动为核心分析指标的中国金融结构,无疑发生了重大的变化,这种变化正在趋近金融结构质的变化的临界值,中国金融已经进入到市场化金融发展模式的运行轨道。

  四、金融业态的变化:从单一到多元

  改革开放40年来,中国金融业态发生了根本性变化。这种根本性变化的基础性力量,来源于经济的规模性和市场化之后的“脱媒”趋势和信息技术、通讯技术深度变革带来的新科技对金融基因的深度渗透。如果说“脱媒”的趋势推动着资本市场的发展,那么高科技对金融基因的深度渗透,则正在改变传统金融存在的物理状态和运行模式,无异于金融的第二次脱媒,进而使金融业态发生了革命性变化,金融开始进入高科技时代。中国金融在市场“脱媒”趋势的推动下,有序但相对缓慢地发生着结构性变化,而高科技对金融基因的深度渗透,则使中国金融的业态和功能发生了突变。从这个意义上说,中国金融走了一条与发达国家金融发展不完全相同的道路,进而加快了中国金融的现代化进程。

  无论是基于市场“脱媒”的变革,还是源于科技进步对金融基因的渗透,其核心都是改善金融的功能,提高金融功能的效率。金融有三个最重要的基本功能:一是支付与清算;二是聚集和分配资源;三是分散风险或财富管理。除此之外,一般认为,还有信息处理与挖掘,解决委托—代理关系中的激励机制等功能,前三个功能无疑是金融最基础、最核心的功能。评判一国金融体系的传统与现代、落后与进步,主要看这三个基本功能的实现方式和效率高低,而这又与金融业态有着密切关系。

  中国金融在1978-1990年间,金融业态高度单一,以传统信贷业务为主导的商业银行几乎成了唯一的金融业态。支付清算、聚集和分配资源的功能主要甚至只有通过传统商业银行来完成,分散和配置风险的功能几乎不存在。

  1990年沪深两个交易所的设立和运行,开创了中国金融“脱媒”的新纪元。从金融的结构性变革角度,沪深交易所的设立具有里程碑式的意义,标志着资本市场发展新时代的到来。客观地讲,无论是从当时中国经济规模、人均收入水平,还是经济的市场化程度以及人们对市场经济的认识等软硬环境看,难以逻辑地得出当时建立资本市场的结论。从大趋势看,历史是一种逻辑,但有时也会是一种偶然。基于“偶然”的历史,通常都会是那个时代的光芒。不同的是,这种偶然引发的历史光芒,由于软硬件的后天约束,大多都会带来基因上的缺陷,预示着后来的道路都会充满着荆棘和曲折。中国资本市场后来的发展历史,显然不会是一个例外。资本市场发展的初始动因,从金融逻辑上看,是基于对传统金融或商业银行信贷融资的“去中介化”,亦即“脱媒”,市场替代金融中介完成金融资源的配置,通过风险定价机制实现金融资源的优化配置。这既满足了投资者自主选择和配置资产的需求,也平衡了企业或资金需求者在收益与风险之间融资工具的平衡选择。正是从这个意义上说,基于资本市场的现代金融的核心功能表现为跨期的风险配置。

  资料来源:2004年以前的数据来源于《居民金融资产结构与经济增长关联性分析》一文;[3]2004年以后的数据来源于《中国国家资产负债表2015》、中国人民银行年报(2016年、2017年)。

  说明:(1)与前述图表相比,从口径上看,表6中的证券化金融资产加上了保险准备金/证券投资基金;(2)2004年以后的证券化金融资产总和包括:股票、债券、证券投资基金份额、证券公司客户保证金、保险准备金、金融机构理财产品、结算资金、其他金融资产,与前述各表数据口径略有差异;(3)2015-2016年数据计算方法,参考了《中国国家资产负债表2015》。

  然而,1990年在沪深交易所基础上所形成的中国资本市场或股票市场,建立之初甚至在后来相当长时期内,并不具有这样的动因和功能,而是传统商业银行计划性融资的一个延伸。从融资数量到上市企业选择,从审批机制到市场监管模式都深刻地烙上了计划经济的烙印,资本市场成了国有企业另一种融资机制。这样的发展理念一直困扰着中国资本市场,到2005年股权分置改革才有所变化。

  客观地讲,1990-2005年,中国资本市场“脱媒”功能甚微,金融结构没有发生什么变化。2004年和2005年,中国股票市场的总市值分别是37 055亿元和32 430亿元。这其中大约三分之二是不流通的,可以流通的市值在10 000亿元至12 000亿元之间。2004年和2005年,中国GDP分别是161 840亿元和187 318亿元,银行信贷资产分别是177 363亿元和194 690亿元,融资结构比例非常悬殊。在这15年中,中国资本市场对经济活动所产生的影响极其有限,对金融结构变化的影响微不足道。这期间,虽然非银行金融机构从类型到数量都有较大发展,但这些非银行金融机构在功能上大都具有类银行的特征。所以,1990-2005年,中国金融的业态总体上看仍是非常单一的,传统商业银行以及类银行金融机构占据着绝对主导地位,融资活动的“脱媒”特征没有表现为一种趋势,其他金融功能的实现形式没有突破性变化。

  2005年启动的股权分置改革,激活了资本市场的资源配置功能,推动并加快了金融的“脱媒”趋势,推动了金融结构的市场化改革。股权分置改革对中国资本市场的作用,仅次于1990年沪深交易所的建立,是中国资本市场发展历史上的又一个里程碑,标志着中国资本市场进入到市场化改革和全面发展的时期。随着股权分置改革的全面推进和完成,中国股票市场规模、结构和功能都发生了巨大变化,与此同时,债券市场也有较快发展,见表7。

  从表7可以看到,由于成功地进行了股权分置改革,2007年中国股票市场总市值第一次跨进了10万亿元大关,且这个时候的总市值,可流通的比例大幅度上升,彻底告别了中国股票市场流通结构偏瘫的时代,市场的财富管理功能渐渐恢复,加上这之后债券市场的发展和余额的大幅增加,中国金融开始呈现出结构性变化:证券化金融资产规模大幅度增加,且比例不断提高。中国金融结构开始呈现出二元化特征。

  在中国金融结构呈现出二元化特征的过程中,中国股票市场价格在这期间(2006-2017年)出现了两次大幅度价格波动,一次发生在2007年10月前后,从2005年6月6日的最低998点上升到2007年10月16日的6 124点,之后一路下跌,走上了长达6年的市场低迷走势(见图5)。

  图5 2005年6月-2014年12月上证综合指数波动图

  资料来源:Wind资讯。

  第二次股票价格的巨大波动乃至股市危机发生在2015年6月前后(见图6、图7),2014年7月中国股票市场在2 000点附近徘徊了六年漫漫熊市之后,市场正在悄然地复苏并慢慢呈现出上涨趋势。在经历了8个月恢复上涨之后,在所谓多重利好因素的刺激下,2015年3月9日市场价格指数从3 224点开始非理性地快速上涨,到2015年6月12日,短短3个月零3天,上证指数上涨到5 166点高位。这期间,日成交量都在2万亿元左右,其中2015年5月28日创下了日成交量2.4万亿元的历史最高纪录,除去银行、石油、石化等行业大公司外,平均市盈率超过50倍,创业板平均市盈率超过150倍,市场危机随时爆发。

  2015年6月15日,又是一个星期一,历史正在重复,“黑色星期一”悄然而至。从这一天开始,中国股票市场出现了断崖式的下跌,到2015年8月26日,上证综指由峰值5 166点下跌到2 850点附近,时间两个月零八天,上证