很多公司领导经常问资本市场的投资人这样一个问题：“为什么我的业绩这么好，你们却只给几倍的估值（市盈率，下同），而某某公司的业务还是没谱的事儿，你们却给他几十上百倍的估值？”同样，在另一种场合，有些投资者会问:“为什么某公司重大资产重组失败，复牌当天股价又涨停呢？”

　　要回答这些问题，首先要明确什么是投资，投资的核心问题是什么？一般来说，投资所遵循的经典模型都是基于现金流折现的DCF模型，即公司未来的现金流回报折现后的价值，所以，投资的关键就是两点，一是对分子中未来现金流的预判，二是对分母中未来贴现率的预判。两个预判中，都特别强调必须是预判未来的数字，这就是投资最关键的所谓“投资者的预期”。

　　图1中，公司的价值是盈利能力在时间轴上的累积面积，也就是现金流的总折现值。公司股票的投资价值出现在ROIC峰值之前，永续增长之后是公司债券的投资价值。股票的投资价值取决于曲线的斜率（盈利能力的变化），不同的业务有不同的斜率。行业、公司之间的曲线斜率比较决定了估值水平（市盈率相对值）。

　　关于未来现金流，在投资人看来，主要有两类极端现象（但大部分公司都是混合两种特征的），一类是现金流完全可预期的公司（市场通称为价值型公司），比如极端点像拥有矿产资源的公司，类似有色金属行业，一般情况是有稳定现金流回报的自然垄断型资源公司，类似长江电力、广深高速、上海机场等，简单说就是不用担心产品销售的公司；另一类是产品销售依赖公司创新的公司（市场通称为成长型公司），国民经济中大部分行业都具有这类特征，他们的现金流并不稳定。

　　对成长型公司来说，其现金流取决于公司产品或服务的销售情况，而销售额能否增长要取决于两个因素，一个是产品本身的渗透率提升空间（所谓提升空间，投资人看来即距离顶点的高度和速度，下同），另一个是公司产品的市占率提升空间，前者代表着公司所在行业的膨胀速度，是一个产品对其他产品的替代程度，是一个深度的概念，后者代表公司本身的膨胀速度，是一个公司对其他公司的替代程度，是一个宽度的概念。当一个公司的产品未来在市占率和渗透率方面都有很大提升空间的时候，投资人就会预期其未来的现金流回报将远超目前水平。这句话反过来说，如果一个公司的产品目前已经有了很大的市占率或者渗透率，意味着其提升空间不大，投资人自然就会预期其未来的现金流回报与目前水平相差不大。

　　在现金流回报基础上，我们可以得出投资人对于不同公司之间估值比较的看法，即：

　　公司的市盈率=公司市占率的提升空间×行业渗透率的提升空间

　　在这个公式基础上，我们有以下几个推论有助于理解其如何用来判断估值水平。

　　首先，如果这个公式是正确的，那么某个公司市占率和渗透率要是都没有提升空间了，意味着他将享受整个市场最低的估值水平，我们命名为基础估值。典型的行业包括上述的价值型公司，例如四大银行等。基础估值取决于整个市场的资金和股票的相对供求关系。所以，每当IPO重启的时候，意味着股票供应增加，所以基础估值必然下降，每当央行释放流动性，或者沪港通开通，意味着资金供应增加，所以基础估值必然上升。目前测算，A股的基础估值大致处于10倍附近，美股经历几次QE之后，基础估值处于15倍附近。

　　其次，不论是市场占有率还是产品渗透率，都有着明显的拐点特征和顶点特征，所谓拐点特征就是两个阶段的加速度不一样，即加速度呈折线特征；所谓顶点特征就是任何公司产品的市占率或者渗透率都不可能达到100%，一般来说能到40%~50%都是很好的水平了，再往上提升将是非常困难的事情。典型的拐点出现在2%~5%之间，之前的提升速度较慢，之后的提升速度较快，越是接近顶点加速度越快。这意味着，由于估值水平体现提升空间和速度，所以在折点之前，公司享受较高估值水平，折点之后，公司的估值水平快速下降，到顶点附近时公司的估值水平稳定在一个较低水平上。当然反过来想，折点之前代表着公司的风险较大，投资人不知道哪个企业或产品能够胜出，而折点之后，龙头公司脱颖而出，风险逐渐降低，接近顶点时风险降低到最低水平，所以估值自然会快速下降至较低水平稳定下来。至于量化的对应关系，大体上，折点附近的公司具有典型特征，当某一个公司的产品的市占率处于折点附近时，其估值将是基础估值的2倍，典型的例子如机械行业大部分公司目前都是在进行“进口替代或国际化”阶段，也就是在提升市占率阶段，所以机械行业的平均估值水平在20倍左右；同理，当某一行业的产品的渗透率处于折点附近时，其估值也将是基础估值的2倍。所以，当一个公司的产品的市占率和渗透率都处于折点附近时，其估值将是基础估值的4倍。如果市占率或者渗透率在折点之前，越是远离折点，越是享受更高估值，相反则越是远离折点越是享受更低估值。这个结论对公司领导人非常重要，当你骄傲的向投资人宣布你的市场占有率达到前所未有的80%的时候，投资人在想你已经没有多少提升空间，也就没有投资价值了。所以，公司领导最担心的应该是公司产品的市占率或者渗透率。例如在线旅游行业（OTA），携程网作为美股，目前估值是60倍，是美股基础估值15倍的4倍水平，意味着包括了在线旅游在中国市场的超强渗透率提升空间2倍和公司的市占率提升空间2倍。由于中国旅游市场的火爆，OTA的渗透率提升空间短期内不成问题，公司最担心的反而是其市占率，所以就不难理解为什么携程就是倒贴钱也要将1元门票做下去，绝不能给竞争对手途牛网和去哪儿网机会，挑战公司的市占率提升空间。换句话说，在投资人眼里，最好的公司领导是不断的开拓新产品，利用新产品不断创造出新的市占率提升空间或者渗透率提升空间。

　　第三，上述二率仅仅表达了投资人对公司营业收入扩张的预期，虽然在资本市场看来，营业收入的扩张是公司利润来源的原动力。但是他们也不吝啬对于某些利润率水平较高公司的高估值评价。利润率水平既表现公司外部议价能力高低，也表现公司内部挖潜的效果。所以，在上述估值判断基础上，投资人会根据某个具体公司的利润率情况修正他的估值水平。如果某个公司超过平均水平，他的估值将高于行业平均估值，但投资人同时也会注意其未来的利润率变化，如果公司仅仅是目前的利润率较高，则投资人也会将其悲观预期体现到估值上。相反如果一个公司目前的利润率低于行业平均水平，自然目前估值低于行业平均估值，但是如果投资人预期其未来利润率会提升，则投资人在乐观预期下也会迅速修正其对公司的估值判断。

　　好了，有了以上这些基础概念，我们可以回答本文开篇的第一个问题了。“为什么我的业绩这么好，你们却只给几倍的估值，而某某公司的业务还是没谱的事儿，你们却给他几十上百倍的估值？”这种判断的投资者大部分是基于传统市盈率估值方法的逻辑终点—PEG，简单说PEG观点下，公司有百分之多少业绩增速，就应该享受多少倍的估值水平，也就意味着投资人要用多少年收回这笔投资。这种方法虽然简单明了，但是也存在很大问题。首先，在现象上，用PEG方法估值，不能做到全市场比较，不同行业的PEG差距长期存在，例如高Beta（Beta值度量投资组合对系统风险的敏感程度）行业，例如新媒体长期享受着几十倍上百倍估值，而低beta行业，例如银行长期处在10倍以下估值。如果PEG是合理指标，这种PEG指标的差距就应该在市场回归理性后抹平，长期看都是趋于1附近才对，而实际上不论A股美国，不论过去还是现在，这种差距都长期存在。其次，在本质上，由于PEG仅仅考虑了公司最近1~2年的业绩增速，但是DCF模型却要求投资人看到公司未来全寿命周期的现金流来贴现，所以显然存在着逻辑上的误差。这种逻辑误差只有在投资人判断市占率的提升空间和渗透率的提升空间的时候，才能够完全消除。这也就解释了如果公司业绩很好（增速很快），市场占有率和产品渗透率很高，意味着未来提升的空间将有限，投资人自然不会再给予其更高估值。

　　我们前面较大篇幅讨论了DCF中的分子，接下来，我们简单讨论一下DCF的分母，也就是贴现率。经典的资本资产定价模型（CAPM）公式如下：

　　ri-rf=βim (rm-rf )=βim rm-βimrf

　　式中的βim表示了某资产的贴现率ri相对整个市场预期回报率rm变动的敏感程度，用来衡量该资产的不可分散风险。如果给定βim，加之无风险利率rf，我们就能确定某资产现值的正确贴现率。为了更好理解，我们将公式变形如下

　　ri=βim rm+(1-βim)/rf

　　仅在βim<1的时候，无风险利率rf与资产贴现率ri成正比关系，即当无风险利率下降时，贴现率也将下降，根据DCF模型，意味着资产价格也就是公司的价值将上升。但是当βim>1时，并不能顺利推导出无风险利率与贴现率之间的关系。

　　这告诉我们，当整个宏观环境的无风险利率在下降时，对beta小于1的行业，基本都是我们前面提到的价值型公司，他们的股价上涨时必然的，因为在DCF模型中，他们的分子基本没有大变化，而分母在变小。但是对于成长型公司则未必，因为他们的分子在未来随时可能出现剧烈变化，所以关键性的因素还是要看其现金流的变化预期。但是，由于价值型公司的估值是整个市场的基础估值，他们的估值提升时，必然带来整个市场估值水平的上升，依然会惠及成长型公司，而且是在估值乘数效应下的惠及，只不过这种惠及要区分具体公司和行业罢了。总之，当投资人预期整个宏观环境的流动性将开始变充裕，资金价格下降的时候，股市上涨是一个必然事件。

　　此时，回答本文开头的第二个问题就比较容易了，“为什么某公司重大资产重组失败，复牌当天股价又涨停呢？”，因为在停牌期间，整个市场的基础估值水平上升，投资人更多的是用一种动态的预期来看待公司价值，而不会仅仅考虑公司自身重组失败带来的利空影响。同样，假设整个市场在停牌期间下跌，即使重组成功也不一定会很快上涨。当然，投资人所谓的动态预期，并不是简单看停牌期间市场的基础估值水平变化，他们更多的是看复牌后未来的基础估值变化，从而选择股票筹码还是将资金落袋为安。■ 刘文慧